Komunikat Lotosu o przejęciu aktywów wydobywczych w Norwegii z punktu widzenia notowań spółki przeszedł na rynku bez echa. Transakcja umożliwia tymczasem szybsze odzyskanie gotówki zamrożonej w aktywie podatkowym, które na koniec września było szacowane na 1,2 mld PLN.

mBank1

Jeśli dodatkowo uwzględnimy fakt, że kolejny 1 mld PLN jest do odzyskania z zapasów spółki (transakcja arbitrażowa na contango i zapasy obowiązkowe możliwe do zbycia w perspektywie 2017 roku) to aktualne zadłużenie netto prezentuje się w zupełnie innym świetle (5,3 mld PLN na koniec września, czyli 2,6x skorygowana EBITDA LIFO). Podtrzymując nasze dotychczasowe założenia dotyczące warunków makro podnosimy cenę docelową dla akcji Lotosu do 35,5 PLN i z uwagi na ostatnie spadki notowań zmieniamy rekomendację z akumuluj na kupuj.
Zwracamy uwagę, że choć obserwowane umocnienie dolara negatywnie wpływa na wycenę kredytów, to korelacja wyceny spółki z kursem amerykańskiej waluty jest pozytywna z uwagi na dolarową marżę brutto, zarówno w segmencie wydobywczym jak i rafineryjnym (średnio 600 mln USD rocznie).
Akwizycja w Norwegii, odmrożenie tarczy podatkowej Lotos poinformował o akwizycji aktywów wydobywczych na Morzu Norweskim od ExxonMobil. Kwota transakcji to 160 mln USD, a zasoby
wydobywalne szacowane są na 20,8 mln boe (70% gaz), tak więc implikowany wskaźnik EV/2P nie jest wygórowany i wynosi 7,7 USD/boe.

Nabywane aktywa to złoża dojrzałe, ale istnieje potencjał uruchomienia dodatkowej produkcji w roku 2020 (zasoby 2C 17,6 mln boe), choć będzie się to wiązało z koniecznością dopłaty rzędu 25 mln USD oraz poniesieniem nakładów w kwocie 90 mln USD. Strony uzgodniły mechanizm korekty ceny w scenariuszu wzrostu cen węglowodorów, ale ewentualne zwiększenie płatności nie powinno być znaczące (według Zarządu przy cenie Brent 80 USD/Bbl dopłata sięgnie 10%).

W 2015 roku średnia dzienna produkcja z kupowanych złóż powinna sięgnąć 16 mboe/d, a w latach 2016-18 9,5 mboe/d. Deklarowane przez Lotos gotówkowe koszty wydobycia na nabytych aktywach wynoszą 15 USD/boe, co implikowałoby strumień EBITDA za rok 2015 na poziomie 160-170 mln USD.

W przyszłym roku przy zakładanym przez nas odbiciu cen ropy, zysk EBITDA mimo spadku wolumenów (w latach 2016-18 zakładamy odpowiednio 12 mboe/d, 9 mboe/d i 7,5 mboe/d) i bardziej konserwatywnych szacunków dotyczących kosztów, powinien sięgnąć 120 mln USD (na poziomie netto wpływ będzie mniejszy z uwagi na księgowanie podatku według nominalnej wysokiej stopy norweskiej).

Konsolidacja wysokich zysków EBITDA nie jest jednak kluczowa dla tej transakcji, gdyż NPV przejęcia buduje przede wszystkim perspektywa szybszej utylizacji tarczy podatkowej, która na koniec września sięgała 1,2 mld PLN. Kwota ta różnie była do tej pory uwzględniana przez rynek w wycenie Lotosu.

W naszych raportach konserwatywnie rozkładaliśmy okres jej spieniężenia na 10 lat. Tymczasem przeprowadzona transakcja powinna umożliwić odzyskanie całości tej kwoty w ciągu 2,5 roku. Według naszych szacunków to przyspieszenie implikuje ponad 0,24 mld PLN dodatkowej wartości, czyli 1,3 PLN/akcję Lotosu.

Ostatnie załamanie cen ropy wpływa na sektor paliwowy dwuwymiarowo, z jednej strony mocno obniża rentowność obszaru wydobywczego i kwestionuje sens inwestowania środków w projekty o wyższym progu opłacalności, a z drugiej bardzo pozytywnie przekłada się na zyskowność segmentu rafineryjnego i petrochemicznego, obniżając koszty energetyczne i stymulując popyt na paliwa.
Profil spółki Grupa Lotos jest drugą co do wielkości grupą rafineryjną w Polsce o mocach przerobowych 10,5 mln ton rocznie. Spółka posiada także trzecią co do wielkości sieć stacji paliw w Polsce (416 stacji), a także aktywa wydobywcze na Morzu Bałtyckim (Petrobaltic i litewska Geonafta) oraz na Morzu Norweskim (łącznie zasoby 2P szacowane są na ponad 51 mln boe).

Analityk:
Kamil Kliszcz
+48 22 438 24 02
kamil.kliszcz@mdm.pl

Udostępnij